Tendências
Instrumento para fortalecer o retorno dos acionistas
 
Lie Uema do Carmo
Mestre em Direito pela Universidade de Chicago e pesquisadora da FGV
O Brasil começa a sentir os efeitos do aprimoramento do marco regulatório e normativo. Hoje, integram o Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa 34 companhias abertas, 13 fazem parte do Nível 2 e 32 do Novo Mercado. No primeiro trimestre de 2006, as companhias dos segmentos especiais representavam 20,4% do total das 382 companhias listadas, 47% da capitalização do mercado e 48% do volume total negociado. O Índice de Governança Corporativa (IGC), que inclui tais empresas, teve um desempenho de 327% no período entre 2001 e o primeiro trimestre de 2006, enquanto o Ibovespa, que inclui as companhias que movimentam 80% do volume na Bovespa, valorizou-se 183% no período. Os números decorrem do avanço da governança corporativa, que ocupa espaço cada vez mais importante na agenda das sociedades empresariais, no Brasil e no mundo. Inúmeras questões, não raro complexas, de Direito, Finanças, Administração, Economia e Contabilidade integram-se neste debate sobre como e em que medida as companhias devem garantir retorno máximo aos acionistas e, ao mesmo tempo, atender aos interesses dos stakeholders e comprometer-se com a responsabilidade corporativa.

A história da governança corporativa encontra-se intimamente ligada ao desenvolvimento do capitalismo. Como o próprio nome sugere, "capitalismo" refere-se a modos de organização de sistemas econômicos embasados na produção e alocação de capital. A governança corporativa é uma ferramenta do capitalismo, pois busca o incremento da produção e a alocação mais proveitosa (ou, no jargão econômico, eficiente) do capital. Ela ambiciona aumentar a confiança do investidor. Para tanto, pretende obter eqüidade de tratamento entre os acionistas, transparência e qualidade das informações prestadas, responsabilidade nos sistemas de monitoramento e controle e na prestação de contas pelas companhias. A lógica é simples: quanto mais informado o investidor estiver, mais seguro poderá estar de que seu dinheiro será administrado de forma eficiente e íntegra; assim, menor será o desconto dado pelo investidor aos papéis, reduzindo por conseqüência os custos de obtenção de capital pelas companhias e potencialmente melhorando o valor das mesmas.

O capitalismo evoluiu de modo diverso nos vários países que o adotaram, cada qual com padrões de acumulação e distribuição de capitais particulares. Nos EUA e Grã-Bretanha, por exemplo, prevalece há décadas o chamado capitalismo dos acionistas (shareholder capitalism), onde grande parte do financiamento das empresas advém de um mercado de capitais com imenso volume de investidores dispersos. Em outros países, como Alemanha e Japão, os investidores preferem aplicar suas economias em instituições financeiras. Estas, por sua vez, determinam como se dará a alocação do capital acumulado entre as companhias. Em vez de investimento em capital (equity), predomina o financiamento de dívida (debt). É o chamado capitalismo dos bancos (banking capitalism). Um terceiro modelo de capitalismo, que foi adotado, no passado, por governos totalitários na Itália e no Japão, é aquele no qual o Estado acumula o capital (via tributação) e torna-se o principal financiador das companhias, consagrando o modelo de capitalismo estatal (state capitalism). Em uma versão democrática, esse modelo de capitalismo foi e ainda é (parcialmente) adotado por inúmeros países por meio de suas políticas industriais, como Canadá, Índia e muitos dos países emergentes. Por fim, há o capitalismo familiar (family capitalism), caracterizado pelo aporte de recursos, pelos investidores, em capital de companhias cujo controle é concentrado e detido por algumas poucas famílias, como é o caso de Bélgica, México, Argentina e Brasil.

Embora cada país possua, na verdade, uma combinação de modelos de capitalismo, o predomínio de um ou mais deles traz consigo problemas específicos de governança corporativa. No modelo de capitalismo de acionistas, o imenso número de pequenos investidores (fenômeno chamado de "pulverização de controle acionário") acaba sendo um obstáculo para a organização de seus interesses. O resultado é que os acionistas se enfraquecem e os rumos das companhias passam a ser determinados quase exclusivamente pelos administradores, que podem ter uma agenda de interesses própria e distinta daquela dos acionistas (o chamado "conflito de agência"). A governança corporativa atua para mitigar esse conflito e para encaminhar os interesses de acionistas dispersos e dos administradores em uma mesma direção.

No capitalismo bancário, por sua vez, inexiste o problema de ação coletiva citado. Mas os eventuais erros na seleção do investimento e no montante investido pelos bancos têm efeitos catastróficos, uma vez que essas poucas instituições financeiras agregam a poupança de muitos investidores e as companhias que recebem os recursos são, naturalmente, muito alavancadas, correndo portanto um grande risco de quebra. A governança, nesses países, tem o encargo de fazer com que os bancos sejam investidores competentes e monitores eficazes das empresas investidas.

Já o capitalismo estatal enfrenta problemas de outra ordem, como a corrupção, a falta de preparo ou negligência dos agentes estatais, ou ainda o direcionamento dos investimentos para finalidades políticas ou eleitoreiras. O papel da governança, nesses sistemas, é coibir o favorecimento de interesses particulares e de ilícitos pelos agentes estatais, e garantir que estes sejam suficientemente preparados para agir no interesse do órgão do Estado investidor.

Finalmente, nos países onde predomina o capitalismo familiar, o capital dos investidores acaba sendo aportado apenas em algumas poucas companhias, detidas por famílias de reputação. Outra característica desse modelo é o abuso dos direitos de propriedade pelo acionista controlador. Por meio de transações com pessoas físicas e jurídicas relacionadas, identificação do controlador com os administradores e pagamentos de vultosas remunerações aos administradores/controladores, ágio pago em alienação de participações societárias e outros mecanismos, os controladores isoladamente apropriam-se dos benefícios que poderiam ser partilhados com os demais acionistas. Como nesses países, o nível de proteção legal aos acionistas minoritários costuma ser baixo, o desafio da governança é fazer com que este nível seja aprimorado; caso isso não seja possível, que as companhias voluntariamente adotem boas práticas de governança, respeitosas de seus acionistas e stakeholders para que, ao final, um número maior de companhias possam ser objeto de investimento, contribuindo-se para o crescimento da economia como um todo.

Governança nos EUA - Nas raízes próximas do movimento pela implantação de boas práticas de governança corporativa no mundo, é sem dúvida de maior impacto o papel do modelo anglo-saxão. As cinco grandes ondas de fusões e aquisições nos Estados Unidos - ocorridas na virada do século XIX até 1905, de 1910 até a crise de 1929, de 1950 até a crise do petróleo de 1973, a da década de 80 e a de 90 - fortaleceram e sedimentaram o modelo de capitalismo de acionistas.

Em virtude da pulverização das ações, a história das companhias norte-americanas é marcada por verdadeiras campanhas para coleta de votos dos milhares de acionistas por meio de procurações (as chamadas proxy fights), bem como por atos de aquisição amigável ou hostil entre companhias. O fenômeno da pulverização e a conseqüente dissociação entre os proprietários (os acionistas) e a gestão (os administradores) tornaram os acionistas passivos e sem poder efetivo. Os conselhos de administração das companhias norte-americanas, igualmente enfraquecidos, por negligência, lealdade ou cordialidade com a diretoria tinham um desempenho fraco e não exerciam um papel eficaz de controle e monitoramento nem mesmo a substituição de diretores ineficientes. Por exemplo, em aquisições hostis, tornou-se comum que administradores incompetentes se utilizassem de mecanismos de defesa (poison pills) para impedir a aquisição e assim permanecerem nos seus cargos (o chamado entrenchment). Sem dúvida, os maiores perdedores eram os acionistas e as próprias companhias.

Na década de 80, inconformado por uma aquisição hostil bloqueada pela administração, um fundo de pensão reage e passa a ser voz ativa nas companhias nas quais investia: o gigantesco fundo Calpers. Juntaram-se a ele outros investidores institucionais que fundaram o Council for Institutional Investors (CIL). O programa do CIL buscava mitigar o problema de inércia e absenteísmo dos acionistas nas assembléias, proteger os interesses destes por meio de um monitoramento próximo, exigir competência e dinamismo dos conselhos de administração e criar práticas de boa governança corporativa.

Um nome importante do período é o de Robert G. Monks, advogado empresarial. Profundo conhecedor da administração e gestão das companhias norte-americanas, Monks nota a seriedade dos problemas do conflito de agência ou de interesses entre acionistas e gestores. Ele torna-se a principal voz a incitar a união dos acionistas para um intervencionismo ativo nas companhias, especialmente os institucionais.

Não obstante os esforços e as conquistas obtidas pelos ativistas, a série de escândalos corporativos ocorridos a partir da quebra da Enron demonstrou a insuficiência dos compromissos assumidos pelas companhias. A Lei Sarbanes-Oxley (SOX) de 2002, regulamentou o tema, criando uma série de regras e penalidades para o descumprimento de práticas de governança corporativa. A SOX exige que os conselhos de administração tenham em sua maioria conselheiros independentes e que esse órgão seja efetivo na defesa dos interesses dos acionistas, que haja um processo decisório real na avaliação de riscos e que sejam transparentes as regras do jogo com relação à política de administração. Ela também estimula a criação, pelas companhias, de comitês que dêem publicidade aos critérios de seleção e nomeação de administradores, de fixação da remuneração destes e de auditoria interna e externa das demonstrações financeiras. A SOX ainda exige que haja rotatividade e independência financeira das auditorias externas em relação às companhias auditadas e que os relatórios financeiros sejam padronizados de acordo com os padrões contábeis aceitos.

Mas a batalha em torno da governança corporativa está longe de acabar, pois a lei necessitará ser complementada pela regulamentação da SEC e adequada à legislação de cada estado norte-americano. Os custos que impôs às companhias ainda são duramente criticados. E novos escândalos continuam a surgir, como o recente de opções de ações nas quais houve manipulação de datas para aumentar os ganhos dos administradores e empregados.

Governança corporativa no Brasil - O capitalismo no Brasil experimentou profundas transformações a partir da década de 1990. O País promoveu sua abertura econômica, eliminando barreiras comerciais e inúmeras reservas de mercado. No período, ocorreram as privatizações dos setores de siderurgia, ferrovias, mineração, energia elétrica e telecomunicações, dentre outros. Por causa da abertura econômica, privatizações, melhoria da conjuntura macroeconômica e criação de um ambiente legal e regulatório, ocorreu uma onda inédita de fusões e aquisições. Esses fenômenos contribuíram, de um lado, para fortalecer o capitalismo familiar e privado, e, de outro lado, para alterar o perfil da estrutura de propriedade das companhias abertas brasileiras, que passou a contar com a presença representativa de investidores estrangeiros e institucionais, notadamente dos fundos de pensão.

No Brasil, como nos EUA, os investidores estrangeiros e os institucionais formaram um importante mecanismo de pressão externo às companhias para o aprimoramento das práticas de governança. Em 1999, o antigo Instituto Brasileiro de Conselhos de Administradores alterou sua denominação para Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e voltou sua atenção para a promoção de educação e capacitação para os administradores e pesquisas relacionadas à Governança Corporativa adequada à realidade brasileira.

Atendendo às demandas do mercado, a Bovespa criou, em 2001, o Novo Mercado e os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, segmentos de negociação de papéis com regras de proteção aos investidores em nível muito superior ao legal e regulamentar aplicável ao segmento tradicional.

Em 2002, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) estimulou as boas práticas de governança ao sugerir às companhias abertas uma cartilha de recomendações e ao exigir que as companhias informem as políticas de divulgação e negociação de papéis pelos controladores e administradores.

Perspectivas futuras - Mas a evolução das práticas de governança corporativa no Br asil, ocorrida nos últimos cinco anos, terá de prosseguir. A prática das companhias que adotaram códigos como o do IBGC ou que aderiram aos segmentos especiais terá que demonstrar a efetividade das regras, como é exemplo a autonomia efetiva dos chamados "conselheiros independentes". Os segmentos de listagem especial da Bovespa poderiam ser aperfeiçoados, incorporando mais regras sobre transparência e facilitando a definição de preços dos papéis, como informes completos sobre a remuneração dos administradores. A reforma da Lei das Sociedades por Ações, ocorrida em 2001, frustrou a expectativa de muitos. Uma reforma da lei acionária que incorporasse as boas práticas exigidas pela sofisticação dos mercados mundiais seria capaz de ampliar o espectro de companhias mais bem administradas, incluindo também aquelas de capital fechado. Essa ampliação, por sua vez, atrairia em maior escala o recebimento dos fluxos de capitais globais de caráter permanente, aprimorando, portanto, a economia nacional.
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