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Notícia
"Potencial de formação de grupo econômico implica em análise concorrencial de fundos de investimentos"
Por Andréa Háfez
14|12|2009
Como saber se um fundo vai servir apenas de veículo para a realização de investimentos, com o objetivo de obter rentabilidade financeira? A participação em diversas empresas, com algum poder de interferência em suas gestões, pode levá-lo a ser parte de um agente econômico com uma extensão e impacto muito mais amplo do que um investimento, pode torná-lo parte de um grupo econômico influente no âmbito concorrencial de um setor.
Essa é uma das questões que mais tem chamado a atenção de agentes econômicos e jurídicos que atuam na esfera concorrencial, societária e de mercado de capitais. Um ponto a ser debatido, pois implica na necessidade de aprovação dos fundos e suas operações pelo sistema de defesa da concorrência, mais especificamente pelo CADE (Conselho Administrativo de Defesa da Concorrência).
Olavo Chinaglia, um dos atuais conselheiros do CADE, em entrevista ao Espaço Jurídico BMFBOVESPA, analisou esse assunto, sob o aspecto conceitual e prático, dentro de uma perspectiva de crescimento da indústria de fundos de investimentos em participações _ principalmente private equity e venture capital. Nessa intersecção entre os interesses societários, do mercado de capitais e concorrencial, há a necessidade de desenvolver novos mecanismos para simplificar a análise das operações e, possivelmente, transferir a responsabilidade pela definição da finalidade do fundo aos seus administradores. Um processo que está em desenvolvimento junto a entidades representativas do setor.
Dentro da interação constante entre as áreas de defesa da concorrência, de societário e a de mercado de capitais, quais as questões em construção, no momento, que merecem destaque?
- Há, no momento, um debate sobre o conceito de grupo econômico e o seu impacto sobre a questão concorrencial de fundos de investimentos. As relações econômicas travadas entre diferentes agentes podem ocorrer de uma forma que determine que esse conjunto de entidades seja visto como um único agente, com atuação em um determinado mercado ou em vários, constituindo, ou não, um grupo societário de fato ou de direito. Essa delimitação, para especificar se há ou não essa situação, tem uma relevância muito particular e bastante atual, no âmbito de fundos privados de investimentos. O fundo privado de investimentos tem a mesma lógica do mercado de capitais: é a utilização, alocação de recursos privados na atividade produtiva, sem a intermediação da bolsa de valores, mas por meio de instituições financeiras ou administradores contratados para esse fim, habilitados a operar pela própria CVM. Há a necessidade de saber se esse fundo pertence ou não a um grupo econômico, pois isso trará reflexos para todas as etapas da análise concorrencial.
Como?
- Um determinado grupo de pessoas, físicas ou jurídicas, detém recursos disponíveis e resolvem constituir um fundo, formalmente, e contratam uma administração independente, para fazer investimentos em um determinado setor de atividade ou em empresas de um determinado perfil, como nos casos de fundos de private equity e venture capital. É preciso analisar se esse fundo, na medida em que detém participações em diversos concorrentes, eventualmente dentro de um mesmo mercado, forma com essas empresas, que são alvo dos investimentos, um grupo econômico, que atua, ou não, como uma única entidade. E os cotistas desses fundos, como exercem atividades econômicas, também podem formar com aquelas empresas que são alvo dos investimentos algum tipo de grupo, no sentido de que terão uma atuação combinada, com a chance de se apresentar como uma única entidade no mercado. Para verificar a existência de formação de grupo econômico envolvendo os fundos de investimentos, a análise deve ser feita em cada caso concreto.
E isso traz conseqüências sob o aspecto societário e concorrencial?
- Sim, por isso é uma discussão complexa. Até o momento, com a regulamentação específica da Comissão de Valores Mobiliários para os fundos de investimento em participações e a legislação concorrencial, não é possível diferenciar, previamente, um fundo que seja mero veículo de um investimento, sem implicações que resultem em análise concorrencial, de um fundo que, na verdade, é um veículo de uma concentração econômica, por configurar uma atuação enquanto grupo econômico. Por exemplo: um fabricante de refrigerantes constitui um fundo para investir no setor de bebidas e, consequentemente, compra participações de outras empresas da mesma área. É evidente que nessa hipótese o fundo não é veículo de um investimento em sentido estrito, com o objetivo de obter uma rentabilidade financeira apenas, mas é o veículo de uma concentração econômica, pois um agente econômico _ o cotista do fundo _ passará a deter uma participação relevante e poderá influenciar a gestão de seus concorrentes _ empresas alvos dos investimentos. É diferente da união de pessoas física que resolvem se unir para comprar participações em um setor qualquer, onde ninguém tem atuação. Nesse caso, o fundo não vai resultar na formação de um grupo econômico, é simples veículo de investimento e, por isso, não deveria ser objeto de análise pelo sistema de defesa da concorrência. O problema é que não é possível diferenciar uma situação de outra antes do caso ser submetido à autoridade de defesa da concorrência.
Anteriormente, foi cogitada a possibilidade de não ser necessária a apresentação ao CADE dos casos de aquisições de participações minoritárias. Mas, de acordo com esse entendimento, houve uma ampliação da exigência de análise concorrencial?
- Há fundos com aportes pequenos e, nesses casos, a própria lei estabelece que só devem ser notificadas as operações que envolvam empresas que tenham tido faturamento, no ano anterior à operação, igual ou superior a R$ 400 milhões, no Brasil. Mas a interpretação desse dispositivo depende da ideia que se tem de grupo econômico, pois não se trata do faturamento específico de uma pessoa jurídica envolvida diretamente no negócio, mas de todas as pessoas jurídicas que, por razões societárias ou econômicas, têm vínculos estreitos e permanentes entre si, de tal forma que agem no mercado como uma única entidade. Ao somar o faturamento dessas diversas pessoas jurídicas que constituem o grupo como um todo, eventualmente, o parâmetro de R$ 400 milhões será alcançado e, nessa hipótese, surge a obrigação de submeter a operação ao sistema de defesa da concorrência.
O único aspecto a ser considerado é o faturamento?
- Não, ao se fazer a análise concorrencial, o importante não é apenas o aspecto quantitativo: não importa que o fundo adquira uma participação minoritária, o aspecto qualitativo, na verdade, é o mais importante. Nesse ponto, é possível observar o subsídio que o direito societário pode dar à concorrência. Mesmo com uma participação minoritária e, em alguns casos sem uma participação direta no capital, é perfeitamente possível que um ente econômico exerça uma influência relevante sobre o outro, dentro de um mesmo mercado, e que, inclusive, pode ser sobre o seu concorrente. Esse tipo de influência qualitativa é o objeto da análise concorrencial pelo CADE.
Daria para exemplificar? Que tipos de subsídios do direito societário podem servir e ajudar a resultar em uma influência relevante?
- O acordo de acionistas, contratos que envolvam garantias sobre a forma de papéis de emissão da empresa, direito de vetos sobre determinadas matérias, vetos à participação de agente econômico em negócios semelhantes com terceiros. O ponto fundamental da análise da concorrência não é a quantidade ou tamanho da participação, mas qual o tipo de influência que um agente econômico adquirirá sobre outro, a partir da obtenção de uma participação. A influência relevante não significa necessariamente poder de controle, mas a obtenção de uma posição que permite a um agente econômico modificar, substancialmente, aspectos estratégicos da administração da empresa. E, há um ponto da regulamentação de mercado de capitais, editado pela CVM, que, de acordo com o conceito de fundos de investimentos, se pressupõe sempre a existência de algum nível de intervenção dos administradores do fundo na gestão da empresa investida. Assim, considerando a ideia de influência relevante, toda a vez que um fundo de investimento tiver uma participação de capital em uma empresa qualquer, deve se pressupor a existência desse tipo de influência, pois consta da própria essência desses fundos, por definição, que haverá algum grau de intervenção na gestão das empresas alvos dos investimentos.
Essa é a ideia dos fundos de investimentos em participações, principalmente os que têm o perfil de private equity e venture capital, os FIPs. São casos recorrentes que estão sendo levados ao CADE?
- Esse número tende a crescer ainda mais na medida em que essa indústria de fundos de investimentos está em crescimento. Entidades como a ABVCAP (Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital) e a ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais), representativas do setor, mostraram que essa indústria tem crescido de forma significativa. A tendência é que as operações envolvendo os fundos de investimentos continuem a crescer e, consequentemente, os casos notificados ao CADE também aumentem.
A necessidade de notificação ao CADE não inviabiliza essas operações? Quanto tempo leva para que ocorra a análise da notificação?
- Não inviabiliza, mas traz um custo adicional: um ônus financeiro, pois os fundos são obrigados a custear a taxa de notificação, contratar uma assessoria especializada, mas não é um impacto grande. E a operação pode ser concluída antes da notificação: a lei dá um prazo de quinze dias úteis, contados da realização da operação, para que a notificação seja apresentada ao sistema de defesa da concorrência. E, no que diz respeito a operações dessa natureza, a análise tem sido feito de forma bastante rápida: no máximo são três meses, para a obtenção de um resultado final, mas a média é próxima a 40 dias. Ainda que exista um ônus ele é limitado e não chega a inviabilizar a indústria. A questão é que em 99% dos casos não se verifica nenhum risco, nenhuma preocupação concorrencial. O mérito desses casos é muito simples de ser analisado, logo as operações são aprovadas sem restrições.
Mas há uma busca por um refinamento no procedimento?
- Sim, há um diálogo para tentar estabelecer _ via regulação no âmbito da CVM, via resolução dentro do próprio CADE, ou via um código de autorregulamentação feito pelas próprias entidades representativas do setor _ , algum mecanismo que permita classificar os fundos conforme o seu tamanho, a identidade dos cotistas, e, principalmente, a natureza efetiva da operação realizada. Dessa forma, se um fundo realizar um investimento que não resulte em nenhum tipo de concentração, nem em integração vertical entre nenhum tipo de agente econômico, e sirva efetivamente apenas como veículo de um investimento em sentido estrito, a notificação poderá ser dispensada. Caberia, assim, ao administrador do fundo fazer essa avaliação, o que implicaria em responsabilidades individuais, caso essa obrigação deixasse de ser devidamente cumprida. Essa é uma discussão que está em andamento.
