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Artigo

Ambiente institucional e econômico permite o avanço de Fundos de Investimento Estruturados

Por Claudio Maes*

02|07|2010

Claudio Maes

É notória a evolução pela qual passou o mercado de capitais brasileiro nos últimos dez anos, especialmente a partir de 2004, ano que marca a retomada consistente das aberturas de capital ¹, com o IPO da Natura Cosméticos S/A.

Tal evolução, contudo, só foi possível graças a uma série de medidas destinadas a fornecer aos investidores o conforto necessário a tomar decisões de investimento de modo refletido. Podemos destacar a nova Lei de Falências, que viabilizou as operações de securitização ², a modernização da regulação ³; o avanço da autorregulação e o valor atribuído às boas práticas de governança; o investimento dos agentes de mercado em tecnologia da informação; e, talvez o mais importante, uma mudança de filosofia _ ainda em andamento _, mediante a qual, no imaginário coletivo, o mercado de capitais deixa de ser um ambiente meramente especulativo e passa a desempenhar seu papel clássico, qual seja, alocar os recursos da poupança pública diretamente no setor produtivo.

Ainda no âmbito de tais mudanças, ocorreu naturalmente de o mercado brasileiro começar a lidar com novos produtos de investimento, os quais não faziam sentido no cenário anterior, hiperinflacionário, ou de taxas de juros exorbitantes, como no período de estabilização que marcou os primeiros anos do Plano Real.

Já a partir da estabilidade monetária o mercado brasileiro começou a vivenciar algumas poucas operações de securitização e de finanças corporativas, que (à época) pareciam inovadoras. Entretanto, o financiamento do setor produtivo pelo mercado de capitais ocorria basicamente pela emissão de debêntures e ações, o que restringia o acesso à poupança pública às empresas que podiam arcar com os custos de se manter o capital aberto.

Nesse contexto surgem os denominados fundos de investimento estruturados, produtos já maduros nos mercados mais desenvolvidos, os quais no Brasil são legalmente constituídos como fundos de investimento ⁴ por questões fiscais – o regime tributário aplicável é mais vantajoso que o aplicável às companhias.

Surge também o certificado de recebível imobiliário – CRI, título de emissão de companhias securitizadoras, de capital aberto, utilizado, por exemplo, em operações build-to-suit – a securitizadora lastreia a emissão de CRI com recebíveis imobiliários, normalmente apartando esses ativos de seu patrimônio, via alienação fiduciária dos recebíveis securitizados.

O presente artigo aborda as três espécies mais relevantes de fundos de investimento estruturados, a saber: (1) fundos de investimento em direitos creditórios, destinados à aquisição de recebíveis (2001), (2) fundos de investimento imobiliário (1994, reformado em 2008) e (3) fundos de investimento em participações, que se destinam a variadas formas de operações de private equity, seed & venture capital e reorganização societária (2003).

Para tanto, segregamos o artigo em três seções, a primeira abordando os fundos propriamente ditos, suas principais características e plataformas regulatórias, a segunda contendo informações sobre os projetos em andamento com vistas a aprimorar a regulação e a supervisão dos fundos e uma última, contendo uma breve conclusão.

Fundos de Investimento Estruturados

Os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC) se destinam à aquisição de direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços. Podem ser abertos, admitindo o resgate de cotas, ou, muito mais comum, fechados, permitida a negociação de cotas em mercado secundário.

Além de os FIDC propriamente ditos, existem fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios (FICFIDC) e os fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados (FIDC-NP).

Os FICFIDC possuem uma denominação autoexplicativa (fund-of-funds), já os FIDC-NP investem em direitos creditórios que não sejam elegíveis ao investimento dos FIDC, conforme acima descrito (por exemplo, direitos creditórios que já estejam inadimplidos quando de sua cessão para o fundo).

Todos os fundos acima referidos são de aplicação exclusiva por investidores qualificados ⁵ e regulados pela Instrução CVM nº 356/01, observado que os FIDC-NP são regulados também pela Instrução CVM nº 444/06. As normas do regulador versam sobre a constituição dos fundos e distribuição de cotas, regras de funcionamento, política de investimento, administração e demais prestadores de serviços (custódia, gestão da carteira, auditoria, agência de classificação de risco etc), regime informacional, demonstrações financeiras e assembleia geral de cotistas.

Os FIDC e FIDC-NP podem adquirir direitos creditórios performados, lastreados em operações nas quais o bem já foi vendido ou o serviço já foi prestado, de modo que o fundo está sujeito ao risco de crédito, ou não performados, os quais implicam também no risco de performance do bem ou serviço.

Embora esteja aumentando o número de fundos multisegmentos e/ou multicedentes, destinados a uma gestão ativa da carteira de direitos creditórios, as operações mais comuns no mercado brasileiro ainda são tailor-made, destinadas a financiar uma empresa mediante a aquisição de uma sua carteira de recebíveis.

Ademais, a imensa maioria das operações conta com a emissão de cotas seniores e subordinadas ⁶ que são as primeiras a perderem valor em caso de inadimplência e, em decorrência do maior risco, se apropriam dos rendimentos que eventualmente excederem ao benchmark do fundo, o qual é definido em seu Regulamento.

Em regra, o próprio cedente da carteira subscreve as cotas subordinadas, com direitos creditórios, observado que o nível de subordinação tende a ser calculado com foco na obtenção de uma boa classificação de risco. A subordinação tende a ser superior à inadimplência histórica da carteira de direitos creditórios, o que, em última análise, significa que é normal acontecerem operações de securitização nas quais inexiste uma transferência substancial de riscos do cedente para o fundo ⁷.

Se os fundos estruturados brasileiros mais sofisticados, e complexos, são os fundos de recebíveis, provavelmente os mais conservadores são os fundos de investimento imobiliário (FII), constituídos sob a forma de condomínios fechados.

O produto é algo similar aos REIT ⁸ norte-americanos, ou seja, trata-se da gestão de capital financeiro aplicado em ativos imobiliários, no caso brasileiro valendo-se de um fundo de investimento, veículo sujeito à supervisão do regulador.

Em 1993 entrou em vigor uma lei criando os FII, em um caso extraordinário de lei específica para um fundo de investimento. Em 1994 a CVM regulamentou a matéria de modo conservador, através da edição da Instrução CVM nº 205, que admitia somente investimentos em empreendimentos imobiliários, não em ativos financeiros cujo lastro, ou geração de valor, estivesse atrelado ao mercado imobiliário.

À época, a preocupação do regulador em estabelecer uma política de investimento restritiva pode ter sido acertada, pois os FII são produtos destinados ao investidor de varejo e em 1994 o mercado brasileiro ainda engatinhava na estruturação e oferta de produtos mais elaborados. Ocorre que a norma ficou obsoleta, impedindo o crescimento adequado desse mercado de fundos imobiliários e teve que ser reformada, o que aconteceu em 2008.

A Instrução CVM nº 472/08 prevê que os FII podem investir nos mais variados tipos de ativos imobiliários – bens reais, ações de companhias imobiliárias, títulos de dívida, operações de securitização de ativos imobiliários, cotas de outros FII, enfim, a relação contida no art. 45 da norma permite que o fundo seja utilizado para os mais diversos fins – gestão ativa de carteira de imóveis, turn-key corporativo, participação em empreendimento comercial, aquisição de CRI, desmobilização de capital, planejamento sucessório, enfim, as possibilidades de combinação de risco e suitability são infinitas.

Apesar de a reforma nos FII na CVM datar de 2008, remanesceram algumas questões tributárias, as quais são de competência da receita federal brasileira, que tiveram que ser enfrentadas antes de o mercado de fundos imobiliários.

A imensa maioria dos FII em funcionamento, constituídos sob o regime antigo, ainda são focados em empreendimentos imobiliários propriamente ditos, porém, superados os obstáculos, a partir de meados de 2009 nota-se um aumento contínuo na quantidade de FII sendo estruturados e colocados em operação. Creio que o movimento é irreversível, especialmente quando constato que o mercado brasileiro de fundos imobiliários é ainda muito pequeno quando comparado aos mercados onde seus semelhantes já estão mais maduros.

Por último, os fundos de investimento em participações (FIP), regidos pela Instrução CVM nº 391/03 e também fundos fechados, onde não é admitido o resgate de cotas pelo investidor.

No mercado brasileiro, as operações de seed & venture capital e de private equity possuem vantagens adicionais para a economia, que vão além da capitalização do setor produtivo a recursos menos custosos que os obtidos no setor bancário.

A conjugação de capital com inovação e empreendedorismo (i) origina práticas de governança corporativa nas companhias investidas; (ii) profissionaliza sua administração e/ou a gestão de seus projetos; (iii) estreita o relacionamento entre os cientistas e os capitalistas; e (iv) tende a manter aquecido o mercado de capitais (com futuros IPO sendo gestados).

O mercado brasileiro já possui um número bastante razoável de casos de sucesso em operações de private equity, algumas anteriores à regulamentação dos FIP. Posso citar a companhia aérea GOL, que em abril de 2002 entrou em negociação com o AIG Capital a fim de receber investimentos nas primeiras etapas de crescimento; com um aporte de US$ 26 milhões, a GOL ampliou os seus serviços ao mercado internacional e instituiu práticas de boa governança. A empresa continuou a crescer rapidamente e, em junho 2004, ingressou na BOVESPA.

A Instrução CVM Nº 391/03 contém as normas que regularmente incidem sobre os fundos de investimento, bem como duas particularidades que merecem citação: (i) o investimento do fundo deve, necessariamente, estar atrelado à participação no controle e/ou na administração da companhia investida; e (ii) os FIP foram os primeiros fundos a contarem com a ferramenta do “compromisso de investimento”, mediante o qual o investidor se compromete a honrar as chamadas de capital do fundo, até o montante subscrito, sob condições pré-estabelecidas.

A norma contém também dispositivos específicos para a política de investimentos, criadas no intuito de fazer com que o veículo cumpra seu papel, que de um lado é capitalizar empresas de médio porte, dotando-as de práticas saudáveis de governança, preparando-as para uma futura abertura de capital, e de outro lado oferecer alternativas ao capital altamente especulativo que se destina às operações de private equity e assemelhadas.

Como a lógica é a de que o FIP deve de algum modo influenciar a companhia investida, a regulamentação vigente prevê que os investimentos do fundo devem ocorrer pela aquisição de ações ou títulos conversíveis em ações, haja vista que esses títulos possuem direitos políticos. O investimento em títulos de divida só é tolerado caso conjugado com investimento em participação, à exceção dos investimentos em companhias que se encontrem em processo de reorganização societária (cisão, fusão, incorporação, recuperação etc), os quais podem ocorrer até mesmo em créditos.

Ademais, os FIP não podem se alavancar, seja contraindo empréstimos ou financiamentos, seja através de operações com derivativos, as quais somente são permitidas para fins de proteção do patrimônio do fundo (hedge).

As restrições aos investimentos em títulos de dívida e a impossibilidade de os fundos se alavancarem fazem com que no mercado brasileiro sejam raras as operações Leverage Buy-Out, nas quais os gestores levantam recursos junto a terceiros – bancos ou outros investidores – para a compra de uma empresa. Também ficam impossibilitadas as operações Management Buy-Out, na qual o fundo financia os administradores da companhia.

As operações mais comuns são as Leverage Build Up, nas quais o lucro do capitalista advém de melhorias na rentabilidade da empresa, aumento do faturamento ou aquisições de outras empresas e negócios relacionados, e os PIPE, nos quais uma companhia aberta faz emissão privada de ações destinada a um fundo.

Regime informacional

Todos os fundos de investimento regulados pela CVM possuem um regime de prestação de informações periódicas e eventuais.

Os FIDC devem disponibilizar na página eletrônica da CVM (www.cvm.gov.br) informações mensais, trimestrais e anuais:

- Mensalmente, os administradores devem encaminhar um balancete mensal, contábil, e um informe mensal que contém informações quantitativas e qualitativas sobre o comportamento da carteira de direitos creditórios no período;

- Trimestralmente (i) o diretor da instituição administradora do fundo deve se manifestar sobre determinados aspectos de suas operações; (ii) o custodiante dos ativos, que, além das funções tradicionais, fica responsável por verificar o lastro dos direitos creditórios (o que pode ser feito por amostragem, de acordo com metodologia pré-estabelecida), informa o resultado da verificação; e (iii) o rating da operação deve ser atualizado;

- Anualmente o fundo disponibiliza suas demonstrações financeiras, acompanhadas de parecer de auditoria independente, bem como a ata da assembleia geral de cotistas que as apreciou.

Os FII devem disponibilizar na página eletrônica da CVM informações mensais, trimestrais, semestrais e anuais:

- Mensalmente, devem ser informados o valor do patrimônio do fundo, valor patrimonial das cotas, a rentabilidade do período e o valor dos investimentos do fundo, incluindo discriminação dos bens e direitos integrantes de seu patrimônio;

- Trimestralmente, devem ser disponibilizadas informações sobre o andamento das obras e sobre o valor total dos investimentos já realizados, no caso de fundo constituído com o objetivo de desenvolver empreendimento imobiliário, até a conclusão e entrega da construção;

- Semestralmente, relação das demandas judiciais ou extrajudiciais propostas na defesa dos direitos de cotistas ou desses contra a administração do fundo, indicando a data de início e a da solução final, se houver, um balancete contábil e o relatório do administrador, que deve conter informações previstas na Instrução da CVM;

- Anualmente o fundo disponibiliza suas demonstrações financeiras, acompanhadas de parecer de auditoria independente, bem como a ata da assembleia geral de cotistas que as apreciou.

Os FIP devem disponibilizar na página eletrônica da CVM informações trimestrais, semestrais e anuais:

- Trimestralmente o administrador do fundo deve disponibilizar o valor do patrimônio líquido do fundo e o número de cotas em circulação;

- Semestralmente, a composição da carteira de ativos do fundo e um balanço contábil;

- Anualmente, o fundo disponibiliza suas demonstrações financeiras, acompanhadas de parecer de auditoria independente, a ata da assembleia geral de cotistas que as apreciou e uma relação contendo todos os encargos do fundo no período.

Para todos os fundos, além das informações periódicas, devem ser disponibilizadas informações eventuais, tais como fatos relevantes ⁹, atas de assembleias extraordinárias ou alterações no Regulamento do fundo.

Como a imensa maioria dos administradores e gestores de fundos estruturados é filiado à ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (www.anbima.com.br) , as regras de disclosure da associação também são observadas. Caso as cotas sejam admitidas à negociação em mercado organizado, algo não muito comum nos FIDC e FIP e frequente nos FII, suas normas também devem ser observadas.

Mercados Organizados

Fundos estruturados que tenham sido constituídos mediante ofertas públicas de distribuições de cotas sob a égide da Instrução CVM nº 400/03, norma que versa sobre as ofertas públicas, podem ter tais cotas negociadas em mercado organizado – BM&FBOVESPA (bolsa de valores e de mercados futuros) e CETIP (mercado de balcão). Já os fundos constituídos por distribuições sob o amparo da Instrução CVM nº 476/09, que versa sobre as ofertas públicas com esforços restritos de colocação, podem vir a ser negociadas após uma carência de 90 dias. Os fundos constituídos por distribuições com dispensa de registro na CVM não podem ter cotas negociadas em mercado secundário.

A imensa maioria dos FIDC e FIP são constituídos com base na Instrução CVM nº 476/09, haja vista que, até mesmo por conta de suas características, não são produtos ofertados a muitos investidores (a norma permite a procura de até 50 e a colocação junto a até 20 investidores, que devem aportar no fundo no mínimo R$ 1 milhão). Já entre os FII, que também são elegíveis para o varejo, as distribuições fundamentadas na Instrução CVM nº 400/03 também são comuns.

O gráfico abaixo (www.fundoimobiliario.com.br) contém a evolução comparativa de três indicadores entre junho de 2008 e 2009 – o índice da bolsa, o índice das companhias imobiliárias listadas na bolsa e o índice dos FII. Capturando os efeitos da crise econômica, o gráfico demonstra que os FII (em azul) tiveram desempenho bem menos volátil que os demais ativos.

A tabela abaixo (www.uqbar.com.br) ¹⁰ contém o volume de cotas de FIDC e de CRI em circulação no mercado e a negociação média dos títulos em mercados organizados (não temos como capturar o que foi negociado em mercado de balcão não organizado ou privadamente):

No que tange aos FIP, o volume de cotas em circulação era de R$ 46 bilhões ao final de dezembro de 2009. Há somente cinco fundos admitidos à negociação na BOVESPA, sem registros de efetivas transações. No mercado de balcão da CETIP, existem treze fundos admitidos à negociação, totalizando um estoque de cerca de R$ 8 bilhões, dos quais somente R$ 104 milhões já foram negociados ¹¹.

Por fim, a tabela abaixo, elaborada a partir das informações periódicas fornecidas pelos administradores à CVM, contém a evolução dos fundos estruturados aqui tratados, em termos de quantidade de fundos e volume do patrimônio líquido da indústria, nos últimos cinco anos. Parece-me que fica claro o contínuo crescimento desse mercado, que inclusive emergiu da crise econômica apresentando uma retomada vigorosa.

Projetos

A partir de novembro de 2007, a CVM passou a adotar um modelo de supervisão baseada em risco (SBR), pelo qual o regulador deve alocar mais recursos e alocar maiores esforços nas matérias que representem maior risco para um funcionamento eficiente do mercado de capitais brasileiro. Para tanto, deve conhecer seus regulados (knowing-your-regulated).

Para iniciar a implementação desse novo modelo, a CVM elaborou um Plano Bienal 2009-2010, no qual três áreas de supervisão – empresas, fundos de investimento e intermediários – ficaram responsáveis pela adoção de ações destinadas a mitigar determinados eventos de risco.

O plano contém metas a serem cumpridas, relacionadas aos riscos identificados. A matriz de risco, que identifica a intensidade das ações a serem conduzidas, leva em consideração a possibilidade de o risco se concretizar e o impacto no mercado representado pela concretização do risco.

As tabelas abaixo apresentam um dos eventos de risco identificados para os fundos estruturados e sua matriz de risco. As espécies de fundos foram omitidas por tratar-se de informação estratégica:

Práticas Internacionais

Sempre podem ser tiradas lições dos períodos de crise, a última crise econômica obrigou os reguladores a rever seus conceitos e a enfrentar problemas que estavam adormecidos, imperceptíveis por conta da liquidez excessiva, que estimula o apetite por risco. Nesse sentido, a International Organization of Securities Commissions – IOSCO está revisitando as boas práticas de supervisão de determinados produtos, dentre os quais as operações de private equity (FIP) e securitizações (FIDC). Tal movimento está sendo acompanhado pela CVM, dado o interesse do regulador brasileiro em alinhar suas práticas com as melhores práticas do mercado internacional.

Em relação aos FIDC, cabe destacar a orientação para que sejam envidados esforços no sentido de alinhar os interesses dos cedentes e dos fundos no desempenho da carteira de direitos creditórios, via subordinação: como o cedente, cotista subordinado, sofre os primeiros impactos da inadimplência, aumenta seu interesse em acompanhar a qualidade dos recebíveis cedidos ao fundo, o que beneficia também os cotistas seniores. Como já dito, tal estrutura já é a mais comum no mercado brasileiro, inexistindo indícios de problemas que motivem o regulador a torná-la obrigatória.

No que tange aos FIP, destaque para trabalho que aborda a mitigação de as hipóteses de conflitos de interesse em operações de private equity. O resultado do trabalho da IOSCO foi a definição de sete princípios a serem observados pela indústria, os quais servem de insumo para a atuação do regulador, a saber:

1- A private equity firm should establish written policies and procedures to identify and appropriately mitigate conflicts of interest throughout the scope of business that the firm conducts.

2- The policies and procedures should be made available to all fund investors both at inception of their relationship with a firm, and on an ongoing basis.

3- The policies and procedures, and their application, should be reviewed on a regular basis, or as a result of business developments, to ensure their continued appropriateness.

4- A private equity firm should favour mitigation techniques which provide the greatest level of clarity to investors and effectiveness of mitigation.

5- A private equity firm should establish a clearly documented and defined process which facilitates formal investor consultation regarding matters relating to conflicts of interest.

6- A private equity firm should disclose the substance of opinion given through the investor consultation process to all fund investors in a timely manner (save where to do so would breach any other legal or regulatory requirement or duties of confidentiality).

7- A private equity firm should ensure that all disclosure provided to investors is clear, fair and not misleading.

Recompras de Direitos Creditórios

A CVM elaborou e colocou em audiência pública proposta de alteração das informações a serem prestadas trimestralmente pelos administradores de FIDC. As modificações procuram dar maior transparência às operações com a carteira de direitos creditórios do fundo, em especial às operações de recompra e substituição de créditos.

A proposta discutida está alinhada com recomendações do Comitê Técnico da IOSCO (OICV/IOSCO), oriundas de demandas recentes do Grupo dos 20 (G-20) de revisão de suas regulamentações em conseqüência da crise econômica. Participantes do mercado também se manifestaram na imprensa especializada a respeito da necessidade de maior transparência em relação a operações de recompra e substituição de créditos nas carteiras dos FIDC.

O problema decorre da constatação de que, na inexistência de informações sobre a recompra ou substituição de direitos creditórios, o mercado pode ser levado a crer que o desempenho da carteira, em termos de inadimplência, é superior ao real, posto que os créditos inadimplidos são substituídos por créditos a vencer, o que diminui as provisões para devedores duvidosos.

Liquidez dos FIDC Abertos

Os FIDC abertos, cujas cotas podem ser resgatadas, representam um desafio para a supervisão, haja vista que de um lado do patrimônio, o ativo, existe uma carteira investida em ativos ilíquidos, os direitos creditórios, e de outro lado, o passivo, existe a necessidade de o fundo honrar os resgates de cotas.

Além de ações de supervisão destinadas a identificar potenciais problemas de compatibilização entre ativos e passivos, a área técnica, ainda de modo embrionário, avalia medidas que levem os gestores das carteiras de FIDC a envidar esforços no sentido de manter um nível adequado de liquidez.

Normas Contábeis

Um grupo de trabalho formado por técnicos da CVM, da ANBIMA e do IBRACON (Instituto Brasileiro de Contabilidade) está trabalhando nas normas contábeis aplicáveis aos fundos estruturados, de modo a alinhá-las com as orientações emanadas do IASB (International Accouting Standard Board).

A primeira espécie de fundo trabalhada foi o FIDC. A proposta, que já foi submetida à audiência pública e ora se encontra em finalização na CVM, foi elaborada a partir dos IAS 32 e 39 e do IFRS 7. No momento estão sendo trabalhadas as normas contábeis dos FII, que seguem os IAS 2 e 40 e brevemente seguirão para audiência pública. O próximo trabalho incidirá sobre os FIP.

Suitability

Com a publicação da Deliberação COREMEC ¹² nº 7/09, os reguladores brasileiros recomendaram a adoção de normas que estabeleçam, para as instituições supervisionadas, o dever de verificar a adequação do produto ou serviço financeiro "às necessidades, interesses e objetivos dos clientes ou participantes dos planos de benefícios".

As regras que estabelecem esse tipo de obrigação, internacionalmente conhecidas como regras de suitability, cumprem uma importante função nos mercados contemporâneos, impedindo a oferta indiscriminada de produtos e serviços financeiros e determinando a criação de controles internos sobre o processo de venda nas instituições. Nesse sentido, tais regras funcionam em mais de uma dimensão: por um lado, permitem a proteção dos clientes contra a oferta de produtos e serviços que não correspondam ao seu perfil e às suas necessidades e, por outro, ajudam a proteger as próprias instituições, permitindo uma melhor administração dos riscos assumidos nessas operações.

A medida representa um avanço no enfrentamento de um dos problemas que impactam a proteção ao investidor e a estabilidade financeira, e que tem preocupado os reguladores em todo o mundo, contribuindo para o aprimoramento da plataforma regulatória brasileira.

No âmbito dos fundos estruturados, a atenção à matéria está concentrada nos FII destinados ao varejo, haja vista que cotistas de FIDC e FIP são investidores qualificados, os quais, em tese, por deterem a expertise necessária à tomada refletida de decisão de investimentos, não prescindem da intervenção do regulador no mesmo grau dedicado aos investidores de varejo.

Autorregulação

No âmbito da autorregulação, a supervisão também avança. Nos FIDC, que já contam com um comitê de supervisão da ANBIMA que é fortemente atuante, cabe destacar a gestação de uma associação de empresas de factoring que cedem direitos creditórios para os fundos, associação essa que se propõe a estabelecer padrões para a originação de créditos e o acompanhamento da carteira, a serem observados pelos associados.

Já em relação aos FIP, destaque para iniciativa da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP www.abvcap.com.br), que colocou em audiência pública um código de autorregulação envolvendo as operações de private equity, seed & venture capital conduzidas no mercado de capitais.

Conclusão

É fato que os agentes de mercado são muito mais dinâmicos e criativos do que qualquer regulador pode ser. Seja trabalhando em um modelo de supervisão baseada em risco, seja trabalhando em função de normas de conduta, os reguladores possuem atuação limitada ao que já conhecem. O desafio para os reguladores é, portanto, estar devidamente aparelhados de recursos – legais, humanos e tecnológicos – que os permitam tomar conhecimento das engenharias financeiras inovadoras tão logo possível.

A regulação brasileira – CVM e autorregulação – está ciente dos desafios que o desenvolvimento do mercado de capitais local enfrentará. Para superá-los, além de um necessário conhecimento histórico, que pode evitar que erros passados, locais e em mercados estrangeiros, se repitam, faz-se necessário acompanhar o que acontece nos demais países, bem como estar permanentemente aberto a discussões com os agentes de mercado.

Embora cientes de que ainda existem problemas a serem enfrentados, como, acredito, sempre existirão, o mercado brasileiro confia em sua plataforma regulatória e possui o compromisso de aprimorá-la continuamente, de modo a fornecer ao investidor um ambiente de negócios onde o mesmo possa ficar focado na gestão de seu patrimônio.

* Economista, especialista em mercado de capitais e titular da gerência de acompanhamento de fundos estruturados da CVM.

Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do Espaço Jurídico BM&FBOVESPA. O site não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações.

Notas:

¹O processo foi interrompido em 2009, em decorrência da crise econômica global, que diminuiu o apetite dos investidores pelo risco e restringiu a liquidez dos mercados de capitais.

²O avanço da legislação federal incorporou às operações o conceito de true sale, a garantia via alienação fiuciária e a propriedade fiduciária dos ativos por parte de um servicer.

³In casu, toda a autoridade regulatória – registros, supervisão, investigação e normatização.

⁴Condomínios sob a égide do Código Civil brasileiro.

⁵O público de varejo não está apto ao investimento em fundos de recebíveis.

⁶As operações contendo também cotas mezanino são cada vez mais comuns.

⁷Embora em termos materiais tal estrutura em tese prejudique o true sale, formalmente a operação continua a configurar uma cessão definitiva de direitos creditórios.

⁸Real Estate Investment Trust

⁹Que possam influenciar a percepção do mercado sobre o fundo.

¹⁰Sistema Orbis de acompanhamento de operações de securitização – www.uqbar.com.br.

¹¹www.cetip.com.br/astec/series_v05/paginas/web_v04_10_03_consulta.asp

¹²COREMEC é o Comitê de Regulação e Fiscalização dos Mercados Financeiro, de Capitais, de Seguros, de Previdência e Capitalização, no qual estão representados os reguladores dos referidos mercados (CVM, Banco Central, SUSEP e PREVIC).