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Artigo
Nova regulação pode esclarecer dúvidas sobre conflito de interesses entre administradores de carteira e investidores
Por Marcelo Tourinho*
19|10|2011
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O bom momento pelo qual vem passando a economia brasileira nos últimos anos, decorrente em grande parte do aumento dos investimentos estrangeiros no País, tem se refletido de modo particularmente expressivo sobre uma atividade do mercado de capitais: a administração de carteira de valores mobiliários.
A atividade pode ser exercida por pessoa física ou jurídica registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e consiste na gestão de recursos ou valores mobiliários entregues a um administrador, para que este compre e venda títulos por conta do investidor. A Instrução CVM nº 306 (editada em 1999 e modificada por alterações feita pela Instrução CVM nº 364 de 2002), que regula a atividade, utiliza o termo administração de carteira de modo amplo1, englobando tanto a gestão - entendida como a atividade de decisão de investimentos na alocação de recursos - como a administração em sentido estrito, que consiste no conjunto de serviços formais e burocráticos conexos à gestão.
O principal objetivo da regulação de administração de carteira é evitar que as decisões de investimento, tomadas pelo administrador, se deem em conflito de interesses com o investidor. A Instrução CVM nº 306 possui quatro pontos básicos nesse sentido: primeiro, proíbe que o diretor responsável pela administração de carteira de terceiros seja responsável por qualquer outra atividade no mercado de capitais (exceto a administração de carteira em empresas ligadas); segundo, veda, ainda que com algumas exceções, a atuação do administrador como contraparte em negócios com carteiras que administre; terceiro, exige que o administrador pessoa jurídica tenha total segregação entre a administração de carteira2 e demais atividades exercidas; e, finalmente, dispõe sobre normas de conduta que, entre outras obrigações, determinam a inclusão de informações no contrato com o investidor sobre potenciais conflitos de interesses resultantes de outras atividades desenvolvidas pelo administrador.
As disposições sobre conflito de interesses da Instrução CVM nº 306 têm provocado dúvidas no mercado desde a sua edição. Quanto aos administradores pessoas físicas - que incluem os diretores responsáveis pela atividade nos administradores pessoas jurídicas - as dúvidas geralmente se manifestam sobre eventuais incompatibilidades com o exercício de outras atividades do mercado de capitais, tais como corretagem, consultoria e análise de valores mobiliários. Quanto às pessoas jurídicas, as dúvidas normalmente se dão sobre a segregação de atividades e informações.
Exemplo de questão sobre o tema é a incompatibilidade entre a atividade de administração de carteira e a de agente autônomo. O Colegiado da CVM já se manifestou sobre o assunto em diversas ocasiões3, sempre pela sua incompatibilidade. Quando da recente reforma das regras que regulam os agentes autônomos, que resultou na edição da Instrução CVM nº 497, a CVM reiterou esse entendimento, afirmando ainda que a incompatibilidade persiste mesmo que a administração de carteira seja prestada gratuitamente4.
A lógica da proibição é a de que a contratação de administrador de carteira cria uma relação fiduciária entre cliente e administrador, cujo interesse final compartilhado é de que a recomendação ou o investimento deem resultados positivos, enquanto o agente autônomo é profissional vinculado e remunerado por um intermediário, sendo o seu ganho (e interesse) diretamente ligado à negociação em si de valores mobiliários, e não propriamente à performance do investimento.
Questão semelhante surge entre a atividade de administrador de carteira e a de analista ou consultor de valores mobiliários. Em tese, a incompatibilidade se daria tanto pela obrigação de sigilo das informações do administrador, que poderiam vir a ser divulgadas em eventual recomendação de investimento, quanto pela preservação da imparcialidade necessária às atividades de análise e consultoria, cujas recomendações poderiam visar à obtenção de vantagem indevida, tal como, por exemplo, influenciar positivamente a cotação de ações que o consultor ou o analista tenham em suas carteiras próprias.
A CVM já se manifestou pela incompatibilidade das atividades5, mas em casos em que o administrador de carteira pessoa física era também diretor responsável em pessoa jurídica (situação para a qual há proibição expressa, conforme demonstrado adiante). Entretanto, para administradores de carteira que atuem na qualidade de pessoa física, que na prática representam percentual não relevante do mercado, não há vedação, e nem se tem notícia de posicionamento nesse sentido da autarquia, para que atuem como analistas ou consultores de valores mobiliários.
A incompatibilidade do exercício de atividades não se confunde com a impossibilidade de manutenção formal dos registros na CVM. Assim, verificada a existência de registros de atividades incompatíveis por uma mesma pessoa, não é necessário, segundo a autarquia, que seja cancelado um dos registros6. Entende-se que o cancelamento do credenciamento traz ônus excessivo ao profissional, que teria que iniciar novos procedimentos autorizativos para o exercício de atividade que tenha temporariamente parado de prestar.
A pessoa física que atue como diretor responsável pela administração de carteiras de terceiros em pessoa jurídica é proibida de ser responsável por qualquer outra atividade no mercado de capitais (art. 7º, §5º da Instrução CVM nº 306), exceto a administração de carteira em empresas ligadas (§6º). A vedação compreende inclusive a atuação paralela do diretor na administração de carteira de terceiros na qualidade de pessoa natural7. Vale notar, todavia, que a regra atualmente impõe a segregação de atividades, mas não a de benefícios, pois conforme ressaltado pelo ex-presidente da CVM Marcelo Trindade:
"O administrador de carteira responsável pela administradora vinculada a um conglomerado pode, atualmente, ser sócio da corretora, do banco de investimento, do banco comercial ou da holding do conglomerado, desde que ali não exerça atividades. Apenas por nova regra - e naturalmente com profunda investigação prévia dos modelos internacionais e dos custos da medida se poderia passar a impor essa segregação de benefícios"8.
A proibição decorre também da necessidade de segregação de atividades e informações imposta às pessoas jurídicas administradoras de carteira pelo artigo 15 da Instrução CVM nº 306, que exige que "[n]a administração de carteira de valores mobiliários deve ser assegurada a completa segregação das demais atividades exercidas pela pessoa jurídica, devendo ser adotados procedimentos operacionais, dentre outros, objetivando" (...) "a preservação de informações confidenciais por todos seus administradores, colaboradores e funcionários".
Na dúvida de como proceder, ou querendo evitar qualquer questionamento de ordem prática, muitos conglomerados econômicos buscaram garantir a segregação de atividades, e de diferentes tipos de carteiras, mediante a constituição de mais de uma pessoa jurídica, atuando geralmente sob uma mesma "bandeira".
Outros optaram pela utilização da prerrogativa do artigo 7º, §7º da Instrução, segundo o qual a CVM pode examinar a indicação de mais de um diretor responsável, "caso a pessoa jurídica administre carteiras de valores mobiliários de natureza diversa, e desde que sua estrutura administrativa contemple a existência de uma rígida divisão de atividades entre as mesmas, que devem ser exercidas de forma independente e exclusiva, em especial no que concerne à tomada de decisões de investimento".
Do ponto de vista regulatório, a indicação de diretor responsável pela administração de carteira de pessoa jurídica tem a função de facilitar dois fatores: a responsabilização pessoal pelo exercício da atividade e a segregação de atividades e informações da pessoa jurídica. É cada vez mais comum, nesse sentido, a realização de pedidos de indicação de mais de um diretor responsável para efeitos de segregação9.
A autarquia entende que a expressão "carteiras de valores mobiliários de natureza diversa" inclui tanto as carteiras compostas por diferentes tipos de valores mobiliários, quanto aquelas que, em razão do perfil de clientes (com diferente relevância em termos financeiros), possam ser consideradas como diversas. A primeira hipótese resulta da própria especialização das atividades, que justificaria, por exemplo, a segregação de uma carteira de ações de uma de recebíveis. A segunda tem sua razão de ser na possibilidade de surgimento de conflito de interesses, que leve, por exemplo, o administrador de carteiras a privilegiar interesses de clientes de private banking a clientes de varejo. Com base nisso, a CVM vem aceitando pedidos de instituições que visam a segregar áreas de renda variável e renda fixa, fundos de private equity e private banking dos demais, e carteiras compostas de recursos próprios e recursos de terceiros.
A Instrução CVM nº 306, no parágrafo único do artigo 15, dispensa a indicação de diretor responsável pela administração de carteira caso seja contratado "administrador de carteira de valores mobiliários, devidamente credenciado junto à CVM, para gerir todas as carteiras de valores mobiliários administradas pela instituição". Ressalte-se que, ao contrário do que sugere sua redação, tal norma não exige a contratação de um único gestor para todas as carteiras e fundos administrados pela instituição: é possível a contratação de diversos gestores para diferentes carteiras e fundos, como também a contratação de mais de um gestor por fundo ou carteira, desde que todas sejam geridas por terceiros e que o administrador não tenha poder de influenciar na gestão de qualquer delas10. A prática vem sendo amplamente adotada pelo mercado, que hoje conta com gestores com alta especialização para a alocação de ativos nos mais diversos setores da economia (energia, petróleo, educação, transporte, saúde, tecnologia, entre outros).
As dúvidas que surgem do recente aumento da especialização e desenvolvimento da atividade de administração de carteira têm colaborado enormemente para a delimitação dos riscos e conflitos a que pode estar sujeito quem exerce a atividade, servindo como indicação dos novos desafios para a regulação da atividade. No ano passado, a International Organization of Securities Commissions - IOSCO editou estudo acerca da experiência estrangeira sobre o conflito de interesses: o "Guidance for Efficient Regulation of Conflict of Interest Facing Market Intermediaries", que descreve uma série de casos de potencial conflito e o tratamento regulatório dado por diversos países.
Para o mercado de capitais brasileiro, o texto é particularmente interessante nos exemplos de conflitos de interesses que podem surgir entre a carteira própria e a carteira de terceiros (tais como o front running, a alocação desproporcional de benefícios, o aproveitamento de informações confidenciais, a contratação de serviços ou a indicação de conselheiros e diretores em companhias investidas no interesse do administrador, entre outros).
O estudo, junto com o já conhecido "Conflicts of Interest of CIS Operators", de maio de 200011, poderá servir também como norte para órgãos reguladores de todo o mundo e vir a ser útil em eventual modernização das regras aplicáveis aos administradores de carteira no Brasil.
Tem-se noticiado, a esse respeito, que as regras para administradores de carteiras poderão ser submetidas à audiência pública ainda em 2011. A revisão é importante e decorre não somente da evolução dos entendimentos da CVM, como dos próprios questionamentos do Colegiado da autarquia, que, por mais de uma vez, solicitou à área técnica a elaboração de estudos para esclarecimento da matéria12.
Ao que se sabe, a CVM pretende dar maior atenção, no âmbito da pessoa jurídica, aos controles internos e à segregação de atividades. Trata-se de boa oportunidade para, entre outras medidas, consolidar e esclarecer em um único normativo as práticas hoje exigidas pela área técnica da CVM com base em deveres genéricos da Instrução CVM nº 306 - como é o caso, por exemplo, da exigência de apresentação de manual de compliance para credenciamento de pessoa jurídica, prática hoje adotada com fundamento em orientação contida no Ofício Circular CVM/SIN/004/2010. A nova Instrução poderia também dar tratamento mais claro à figura do administrador e do gestor, que hoje são tratadas conjuntamente.
Para pessoas físicas, estuda-se a criação de diferentes categorias de registros em razão do perfil da carteira administrada. A proposta deverá abordar os controversos critérios exigidos para a obtenção do registro de pessoa física, tema que talvez tenha sido um dos mais recorrentes no Colegiado nos últimos anos. Há inúmeras decisões sobre os critérios temporais e qualitativos para a obtenção do registro, onde foram intensamente debatidos conceitos como de "notório saber e elevada qualificação"13 e "experiência profissional"14.
Uma possível alternativa seria a adoção de provas para o credenciamento de administradores de carteira, a exemplo do que já ocorre para analistas e agentes autônomos. A certificação simplificaria e tornaria mais objetivo o credenciamento, evitando o excessivo número de processos que discutem os critérios atuais. Por outro lado, a administração de carteira envolve mais do que somente algum tipo de conhecimento técnico, extraível de determinada bibliografia; exige conhecimento prático e específico, que talvez justifique a manutenção de critérios de experiência, ainda que de forma combinada ou diversa da atual. De toda forma, o importante é que se tenha cuidado para que um novo sistema não seja excessivamente burocrático e complexo, bem como que a prova não venha a servir como espécie de reserva de mercado, restringindo ou impedindo ilegitimamente o exercício profissional da atividade.
Espera-se que a audiência pública conte com ampla participação do mercado, especialmente dos próprios administradores de carteira. As contribuições a serem apresentadas devem levar em consideração que o bom desempenho do mercado de administração de carteira e fundos de investimento depende da flexibilidade e criatividade de seus administradores e gestores - e que a manutenção ou expansão da capacidade de atração de investimentos e a melhora na alocação de recursos de investidores não advirá do aumento de proibições (e custos) para essses profissionais, mas sim de uma regulação que preveja regras de atuação claras, privilegie a transparência e propicie mecanismos de fiscalização e punição eficientes.
* Advogado do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados
Notas:
1 A distinção entre gestor e administrador passou a ser mais comum a partir da edição do Parágrafo Único do Artigo 15 da Instrução CVM nº 306, em 2002, e, especialmente, após a edição Instrução CVM nº 409, que em seu artigo 56, §2º definiu a atividade de gestão de carteira.
2 Para os fins de segregação de atividades prevista na Instrução CVM nº 306, o importante é a separação entre a atividade de gestão (tomada de decisão de investimentos) e as demais atividades exercidas pela pessoa jurídica.
3 Entre outras, vide as decisões dos Processos CVM nos RJ/2006/8820; RJ/2004/5634; RJ/2004/2775; e RJ/20042777.
4 Vide item 3.10.4 do Relatório de Audiência Pública nº 3/2010, onde é discutida a proibição para que agentes autônomos contratem com clientes ou realizem, ainda que a título gratuito, serviços de administração de carteira ou consultoria. A conclusão do relatório resultou na edição do artigo 13, IV, da Instrução CVM nº 497.
5 Vide decisões dos Processos CVM nos RJ/2006/4540; RJ/2004/2775; e RJ/1999/3663.
6 Vide decisões dos Processos CVM nos RJ/2006/8820 e RJ/2004/5634, em que foram reformadas as decisões da área técnica da CVM que proibiam a manutenção de mais de um registro por uma mesma pessoa.
7 Na decisão do Processo CVM nº RJ/2008/0204 o Colegiado por maioria, com voto vencido do diretor relator Eli Loria, decidiu, acompanhando o entendimento da área técnica, que a atuação de diretor responsável pela administração de recursos de terceiros em instituição credenciada como administradora é incompatível com a de gestor (pessoa natural) de fundo de investimento. O diretor Eli Loria entendeu que as atividades não seriam incompatíveis, uma vez que o administrador não estava exercendo "outra atividade" no mercado de capitais, conforme previsto no parágrafo 5º do artigo 7º da Instrução CVM nº 306, mas sim a própria administração de carteira. O diretor Marcos Pinto, que foi acompanhado pelos demais membros do Colegiado, ressaltou que, na qualidade de gestor pessoa natural o administrador estava exercendo a função em nome e benefício próprio e não para "empresa ligada", em descumprimento ao disposto no §6º do artigo 2º da Instrução CVM nº 306.
8 Processo CVM nº RJ/2006/9208.
9 Processos CVM nos RJ/ 2010/8982; RJ/2008/0204; RJ/2006/6514; e RJ/1997/2127.
10 O assunto foi objeto de discussão pelo Colegiado da CVM em reunião de 18 de outubro de 2005.
11 O estudo, ao que parece, já vem sendo aplicado pela área técnica da CVM na resolução de casos concretos (vide Processo CVM nº RJ/2010/14459).
12 Processos CVM nos RJ/2006/4540 e RJ/2004/2775.
13 A CVM negou o registro de administradores que apresentaram em seus currículos cursos diversos de aperfeiçoamento em mercado de capitais, pós-graduação lato sensu em Economia de Empresas, aprovação em exames promovidos pela APIMEC e pela ANCOR, bem como mestrados em universidades estrangeiras, por considerá-los insuficientes para comprovação de notório saber e elevada qualificação (Processos CVM nos RJ/2005/1101; RJ/2005/5887; RJ/2005/6535 e RJ/2004/7164).
14 A CVM vem entendendo que não são suficientes para a comprovação de experiência de administração de recursos de terceiros: a posição de tesoureiro ou gerente financeiro de uma companhia comercial, a administração de recursos familiares, a análise de projetos e de estruturação de operações financeiras, a atuação junto às áreas de venda ou estruturação de produtos ligados a fundos de investimento ou a mera experiência acadêmica (quando não comprove notório saber e elevada qualificação). Vide Processos CVM nos RJ/2009/9892; RJ/2008/12808; RJ/2006/559, RJ/2005/609 e RJ/2002/7934; RJ/2006/1516; RJ/2006/2894; e RJ/2005/5887.
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