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Artigo
Usos e limites de mecanismos de governança corporativa
Por Roberta Nioac Prado*
29|11|2010
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Simon C. Y. Wong, Professor Adjunto de Direito da Northwestern University School of Law, Diretor de Governança Corporativa da Barclays Global Investors Limited e membro do Fórum Private Sector Advisory Group, levanta uma série de questões relacionadas a mecanismos de governança corporativa, considerados boas práticas empresariais em seu texto: Uses and Limits of Conventional Corporate Governance Instruments: analysis and guidance for reform (Disponível em: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1409370)
Na primeira parte, o autor levanta alguns benefícios e "efeitos colaterais" indesejados percebidos na utilização de cinco instrumentos e princípios considerados boas práticas de governança, quais sejam: (i) a transparência; (ii) o monitoramento da empresa por conselheiros independentes; (iii) o alinhamento econômico na remuneração variável paga a executivos; (iv) os direitos de minoritários; e (v) a responsabilidade civil pessoal de executivos e de outros participantes do mercado.
Na segunda parte do texto, o autor reflete sobre a posição do legislador ao criar novas regras de governança de forma a fortalecer, na prática, a efetividade desses mecanismos e faz sugestões de caminhos a serem percorridos na feitura e proposição de leis novas.
Logo no início do texto o autor afirma que: "embora os mecanismos convencionais de governança corporativa possam ser altamente efetivos em várias circunstâncias, eles não são apropriados em todos os contextos". E que, ademais, é necessário tomar-se determinadas precauções ao legislar, a fim de alcançar, efetivamente, os objetivos almejados. A seguir, um resumo de suas principais idéias.
1.1 Transparência
Em matéria de governança corporativa, a regra geral costuma ser a de que quanto mais transparência (disclosure) de informações sobre a companhia, melhor (Nesse sentido, o autor cita a famosa afirmativa de Louis Brandeis, da Suprema Corte norte-americana de que "sunlight is the best disinfectant". Op. loc. cit.). De fato, a transparência é fundamental em vários sentidos, por exemplo, para habilitar os investidores a tomar decisões conscientes de investimento, inclusive e comparativamente com outras companhias que também ofertam ações de sua emissão no mercado, bem como para equalizar o acesso à informação entre insiders e outsiders.
Por outro lado, o autor demonstra que a quantidade de informações não necessariamente significa qualidade das informações prestadas. Nesse sentido, cita um estudo conduzido pela Securities and Exchange Commission - SEC, que identificou que 90% da linguagem utilizada em Reportes Anuais de 500 empresas relacionadas na revista Fortune, permanecia idêntico nos últimos três anos, recheado de frases sem maior significado, tais como "o Conselho e seus Comitês têm operado efetivamente". Ou seja, a informação em sua essência pode tornar-se protocolar e pouco relevante. E tal realidade, pode transformar o disclosure, na prática, muito pouco efetivo.
Ou seja, o escopo muito amplo das divulgações, sem critérios e prioridades, consubstancia risco potencial de gerar "uma inundação de informações", porém, sem maior pertinência ou relevância. Como sugestão propõe priorizar tópicos relevantes e eliminar aqueles que não sejam tão relevantes.
No que tange os efeitos colaterais da divulgação, Simon menciona, por exemplo, que a obrigatoriedade das informações financeiras trimestrais pode acabar por viciar a administração na busca de resultados rápidos, de curto prazo. Nesse sentido, cita uma pesquisa que envolveu 400 diretores financeiros, dos quais 55% afirmaram "atrasar investimentos em projetos, a fim de alcançar metas de curto prazo, mesmo sabendo que no longo prazo o retorno seria sacrificado". Assim, propõe que, em vez de divulgações financeiras tão recorrentes, seja exigido um maior rigor nas regras para divulgação de informações materiais e de insider trading, uma vez que a lógica das divulgações financeiras trimestrais é reduzir potenciais abusos de insiders.
1.2. Monitoramento da companhia por conselheiros independentes
Nesse sentido, o autor ressalta que, embora em grande parte dos países anglo-saxões o conselho de administração venha crescentemente ganhando importância estratégica para uma boa governança corporativa da empresa, muito é esperado por parte dos conselheiros, como por exemplo: (i) monitorar os executivos, (ii) determinar a estratégia geral da companhia, (iii) liderar os processos de sucessão dos executivos; (iv) assegurar a integridade das demonstrações financeiras; e, mais recentemente em razão da crise financeira de 2008, (v) envolver-se mais profundamente na política de gestão de risco da empresa.
Tais objetivos têm sido buscados por meio do aumento do número de conselheiros independentes, da separação dos cargos de presidente do conselho e diretor-presidente da empresa, do aumento do número de comitês e de acesso dos conselheiros a consultores externos, e da eleição anual dos membros como regra.
O autor ressalta que, embora os conselhos e, em geral, a qualificação e a atividade dos conselheiros tenham se desenvolvido consideravelmente nos anos recentes, sua eficiência ainda pode ser questionada em alguns aspectos. Uma das razões que explicam a ineficiência reside no fato de que a atividade do conselheiro independente não executivo, e seu compromisso com a empresa, é em tempo parcial. Ou seja, a exposição e a compreensão profunda dos problemas e das complexidades da empresa são limitadas. Além disso, os conselheiros não executivos acabam confiando demasiadamente nas informações que são fornecidas pelos executivos.
Outro gargalo apontado pelo autor em relação à atuação e efetividade dos conselheiros reside na própria natureza humana: por um lado uma constante pressão para seguir o voto da maioria e "fazer parte do time", uma vez que ninguém quer ser o conselheiro indesejado que "discorda de tudo", ou parecer menos inteligente ou preparado do que seus pares; por outro lado, a impossibilidade de qualquer profissional, mesmo que extremamente competente e qualificado, conhecer todos os aspectos da empresa e processar rapidamente uma grande quantidade de informações complexas.
Nesse sentido, para melhorar a atuação e a eficiência do conselho, o autor sugere uma série de ações, dentre as quais, que se busque em cada caso uma maior compreensão das motivações pessoais dos conselheiros.
1.3 Alinhamento econômico entre acionistas (principals) e administradores (agents)
Inicialmente é de se ressaltar que esse princípio, relativo à remuneração dos executivos, aplica-se fundamentalmente em países anglo-saxões de controle altamente pulverizado, nos quais o problema relativo ao "conflito de agência" é intrínseco às relações entre os principals (acionistas) e os agents (administradores). No caso do Brasil, por exemplo, o maior problema de agência reside na relação acionista controlador e acionistas minoritários, em razão de um poder de controle mais concentrado. Outrossim, me parece importante ressaltar algumas questões levantadas pelo autor nesse particular.
Nas últimas duas décadas, várias companhias, em regra com controle disperso, têm privilegiado a remuneração variável em detrimento da remuneração fixa, visando a, fundamentalmente, incentivar os executivos a buscar maiores resultados econômicos, em tese para o benefício próprio e de todos os acionistas.
Em certa extensão, esse incentivo tem funcionado a contento. Por outro lado, é bastante difundida a teoria de que essa forma de incentivo vem exacerbando os problemas de agência entre acionistas e administradores. Isso ocorre porque, na prática, a excessiva remuneração variável acaba por induzir os executivos, não apenas a tomar riscos demasiadamente grandes para a empresa, como também a manipular números a fim de maximizar os retornos financeiros no curto prazo.
Assim, essa estrutura de remuneração pode gerar uma imensa assimetria entre os ganhos financeiros dos administradores e a performance da empresa, ou seja, os ganhos dos acionistas. Isso porque, na prática, ou todos ganham - executivos e acionistas - ou somente os acionistas perdem. Vale dizer, não há alinhamento e, sim, assimetria de interesses e riscos.
Uma das relevantes sugestões do autor nesse particular respeita à racionalidade e implementação da política de remuneração, pois, no seu entender, aí residem os maiores problemas. Inicialmente, se deveria excluir da remuneração as chamadas "externalidades", ou seja, ganhos ou perdas do setor, em função de situações externas, tais como medidas econômicas, valorizações ou desvalorizações de moedas estrangeiras, commodities.
Nesse aspecto, o importante é comparar os ganhos ou perdas da gestão daquela empresa com outras concorrentes, no mesmo período, a fim de que se possa precisar o ganho ou perda que respeitou a competência ou incompetência individual do administrador.
Além disso, ao invés de estabelecer políticas fundamentalmente em consideração a concorrentes, sem levar em conta as diferenças de porte, e características individuais de cada empresa, seria salutar focar mais nos níveis de salários pagos na própria empresa, bem como na experiência e performance individual de cada administrador, e em consideração, não apenas aos ganhos proporcionados à empresa pelo administrador, mas também às perdas. Nesse sentido, sugere a criação de uma espécie de "conta bônus", cuja ideia central é vincular a remuneração aos ganhos ou perdas por ação, ou seja, ao retorno total do acionista, fluxo de caixa e ao valor econômico acrescido à empresa (EVA).
O autor menciona as clawback provisions, ou seja, cláusulas que obrigam o administrador a devolver parte de sua remuneração, caso a empresa venha a sofrer perdas econômicas no médio e longo prazo, em decorrência de sua má administração. Na verdade, como bem ressalta Simon, em princípio a ideia é atrativa e parece bastante justa. Mas, na prática, sua implementação é extremamente complexa. Inicialmente porque seria necessário criar-se garantias de que o administrador devolveria tempos depois parcela de sua remuneração. Ademais, o administrador já teria recolhido impostos relativos à remuneração recebida, e seria bastante trabalhoso obter uma restituição por parte do Estado.
A sugestão, nesse particular, seria criar uma escrow account, na qual uma determinada quantia de dinheiro ficaria depositada e indisponível por certo tempo, por exemplo, cinco anos, e somente poderia ser levantada pelo administrador nas condições estabelecidas no contrato de remuneração. Nessas condições, imagina-se que os administradores passem a se preocupar mais objetivamente com as conseqüências de suas ações no médio e longo prazo, e não apenas no curto prazo.
1.4 Direitos de minoritários
Relativamente a esse tópico, o autor levanta algumas categorias de direitos considerados relevantes e fundamentais para a implementação de boas práticas de governança na empresa. São eles, em resumo: direitos políticos - de voto, direitos patrimoniais, direitos de informação, proteção contra diluição injustificada em aumentos de capital e tratamento justo e equitativo em relação ao controlador e acionistas de outras classes, por exemplo, pelo tag along assegurado quando houver uma alienação de controle.
Nesse sentido, o autor ressalta as controvérsias que envolvem a contemplação legal desses direitos, notadamente em mercados desenvolvidos. Ademais, sublinha as profundas diferenças de estrutura de controle, legislação e economia, entre vários mercados de capital, dentre os quais EUA, Grã Bretanha, Itália e México, mercados esses que não permitem generalizações de normas e princípios relevantes, por consubstanciarem realidades muito particulares e, portanto, muito distintas.
Nessa linha, o autor cita o caso da conveniência, ou não, do minoritário indicar representantes no conselho de administração. Em princípio lhe parece mais correto que um comitê conhecedor das necessidades e das particularidades da empresa indique pessoas com conhecimentos complementares, e que os acionistas apenas decidam por maioria a composição final do órgão. Inclusive afirma que a indicação não coesa de pessoas para compor um órgão colegiado, com habilidades complementares e balanceadas, poderia prejudicar o desempenho do conselho como um todo.
Por outro lado, admite que nos casos em que há um grupo controlador definido, irresponsável e que expropria direitos de minoritários, pode ser fundamental que tais acionistas tenham o direito de indicar um representante próprio, para protegê-los adequadamente.
Entre outros exemplos semelhantes ao supramencionado, o autor lembra ainda que, uma vez que o incremento de direitos de acionistas implica uma maior ingerência destes nos rumos da empresa, é fundamental que se verifique até que ponto os acionistas estão, de fato, habilitados a adquirir determinados direitos e interferir nos negócios da empresa mais contundentemente: tanto do ponto de vista de sua competência individual quanto da garantia real de que sua atuação não implicará conflito de interesses.
1.5 Responsabilidade civil pessoal de executivos e de outros participantes do mercado
Nesse último tópico da primeira parte do paper, o autor aborda a oportunidade de se aumentar a responsabilidade civil de executivos e outros profissionais do mercado de capitais, tais como auditores, bancos de investimento, e outros intermediários, tendo em vista o pressuposto de que, em regra, essas pessoas tenderão a privilegiar seus interesses em detrimento dos interesses da empresa e de todos os seus acionistas. Por outro lado, o autor reconhece que, na prática, esse incremento de responsabilidade vem caindo em desuso entre formuladores de diretrizes políticas e legais. Inclusive em razão da necessidade de julgamentos subjetivos fundados no business judgment rule.
Em relação aos deveres e responsabilidades de conselheiros, afirma ser fato que a disseminação de seguros de responsabilidade com indenizações pagas pela empresa, acaba por deixá-los em uma situação confortável, na qual podem se sentir muito distantes de suas obrigações. Por outro lado, ressalta que o aumento significativo e real de suas responsabilidades pode trazer efeitos adversos, tais como afastar indivíduos competentes, mas que têm medo de ser injusta e pessoalmente responsabilizados. Ou, ainda, fazer com que os conselhos se tornem avessos aos riscos, o que pode descaracterizar a natureza empresária do negócio.
No que diz respeito aos intermediários, tais como bancos de investimento, auditores e advogados, profissionais que também desempenham importante função de monitorar indiretamente a empresa, o autor entende que seria adequado aumentar suas responsabilidades. Por exemplo, não tanto em relação às responsabilidades pessoais, mas no que tange às responsabilidades coletivas e solidárias, uma vez que tal situação obrigaria o profissional a efetivamente monitorar o trabalho dos seus pares.
Essa situação é salutar, na medida em que, em regra, um profissional conhece melhor as obrigações de seus pares, e terá mais acesso a informações e documentos de trabalho, do que um acionista de mercado.
2. Recomendações para reformas legislativas visando à melhoria da governança corporativa
Na segunda parte desse artigo, Simon faz algumas recomendações para que mecanismos de governança corporativa sejam melhores regulados. Nesse sentido, sugere seis passos aos legisladores:
a) Calibrar as reformas em atenção às circunstâncias particulares de cada país
Nesse ponto, uma das considerações mais relevantes, segundo o autor, deve ser a estrutura de controle societário que impera no país. Conforme já ressaltado, em países anglo-saxões o conflito de agência respeita fundamentalmente os acionistas (principals) e os administradores (agents). Já em países como o Brasil, cuja regra é uma estrutura de controle concentrada, o conflito reside fundamentalmente na falta de reconhecimento de direitos de minoritários e na expropriação de seus direitos, pela prática reiterada de abuso por parte dos controladores, por exemplo, por meio de transações com parte relacionadas.
Nesses casos, o importante é priorizar o incremento de direitos de minoritários e regras de transparência (disclosure), ao invés de se buscar, por exemplo, uma maior independência do conselho de administração, uma vez que este necessariamente será influenciado pelo grupo controlador.
Outro exemplo levantado pelo autor se refere à norma do comply or explain. Em princípio essa regra pode ser muito efetiva. Por outro lado, há que se considerar que culturalmente alguns países só atendem a regras legais que contenham punições relevantes.
b) Avaliar como determinados instrumentos influenciarão comportamentos
Nesse sentido, o autor usa como exemplo, entre outros, o caso das demonstrações financeiras trimestrais que, ao contrário de melhorar o disclosure direcionou a administração a focar, fundamentalmente, no curto prazo. Outro exemplo, é o excessivo pagamento em bônus anuais ou stock options, que levou executivos a assumirem riscos excessivos, sem considerar os efeitos colaterais que poderiam advir aos acionistas.
c) Estar preparado para enfrentar e tomar decisões difíceis e controversas
O autor afirma que muitas questões que envolvem boas práticas de governança corporativa são complexas e que, assim, não comportam soluções simplistas. Entre outros tópicos, cita a ineficiência do disclosure para alguns casos de conflitos de interesses. Nesses casos, entende que seria importante que o legislador proibisse determinadas operações, em vez de simplesmente obrigar que estas sejam amplamente explicadas ao mercado, deixando ao acionista ou investidor a análise e decisão caso a caso.
d) Buscar coerência entre mecanismos legais societários, regulamentares e fiscais
Nesse sentido, o autor menciona a distorção surgida com as stock options, que foram fundamentalmente adotadas por oferecerem uma melhor tributação, e não por consubstanciarem, em si, instrumentos adequados de remuneração. No Brasil, poderíamos citar os salários indiretos que são largamente utilizados com a justificativa de menor ou nenhuma incidência fiscal. Ou seja, afirma que é importante que instrumentos de governança, por exemplo, a política de remuneração dos administradores, não seja adotada fundamentalmente por conta de benefícios fiscais. Vale dizer, a legislação do país deve ser pensada como um todo coerente.
e) Valer-se mais da premiação do que da punição para implementar standards de governança corporativa
O autor ressalta que, com raras exceções, a regra dos países tem sido punir ao invés de premiar o administrador. Como um exemplo típico de exceção salutar, cita a Tailândia que reduziu taxas e custos de listagem para as empresas com maiores e melhores avaliações de governança corporativa. Cita também o caso brasileiro do Novo Mercado que encoraja e premia empresas com boas práticas de governança.
f) Focar em incentivos sociais e valores como complemento aos instrumentos de governança.
O autor afirma que incentivos financeiros são importantes, mas que incentivos sociais ligados a reputação, integridade e honestidade, dotadas de reconhecimento público, são também extremamente relevantes. Ou seja, que a disseminação de valores pode tornar-se um instrumento poderoso para influenciar comportamentos. Cita, exemplificativamente, a Suíça, que tendo valores fortes no que respeita à responsabilidade e à reputação pessoal, levou executivos no final do ano de 2009, após a crise financeira internacional a, voluntariamente, e apenas por razões éticas, devolver aos bancos bônus que receberam. Cita, ademais, o caso da Grã Bretanha, onde, embora um conselheiro receba remuneração consideravelmente menor que um CEO, por volta de 55 anos de idade um grande número de profissionais voluntariamente se oferece para trocar de função, tendo em vista a respeitabilidade do cargo de conselheiro.
Conclusão
Acredito ser extremamente oportuna a leitura e reflexão do texto ora resenhado, sobre as várias questões levantadas pelo autor. Não apenas em relação a vantagens e desvantagens de instrumentos e princípios de boa governança, mas inclusive e, principalmente, no que diz respeito à arte de legislar em consideração a particularidades de cada país e de seu respectivo mercado de capitais.
Nessa fase de desenvolvimento e integração internacional dos mercados de capitais, é fundamental que legisladores e reguladores do mercado, passem a refletir de maneira mais profunda sobre as vantagens e desvantagens, bem como sobre os efeitos colaterais das medidas regulatórias, a fim de efetivamente melhorar a governança corporativa de cada país, em consideração às suas circunstâncias específicas.
*Professora da Escola de Direito GV. A íntegra dessa resenha esta publicada no livro do 11º Congresso Internacional de Governança Corporativa, promovido pelo IBGC, nos dias 25 e 26 de outubro/2010.
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